[IPO 기업분석] 뷰노. 코스닥 기술특례 상장

ㅁ 공모개요

∙희망공모가 : 15,000 ~ 19,500 원
∙공모금액 : 270 ~ 351 억원
∙예상시총 : 1,625 ~ 2,112 억원

∙총상장예정 주식수(보통주) : 10,831,450주
∙공모주식수 : 1,800,000 주(16.62%) 
∙신주발행 : 1,800,000 주 (100%) 
∙구주매출 :  0 주 (0%)
∙기관배정 : 1,440,000 주  (60.8~80%) 우리사주조합 14.2%
∙일반청약 : 360,000 주  (20~25%)
∙유통가능물량 : 4,127,511주 (38.1%)

 

ㅁ 가치평가

∙비교기업 PER Multiple 38.5
 추정된 22년, 23년 순익의 연 20% 현가액의 평균
∙할인 PER 20.41 ~ 26.53
∙할인률 47.0% ~ 31.1%

∙최종증자(액분, 무증 고려) 90 650주 11000원 (20.7.24/ 우리사주 사전 배정)
 산업은행 유증 참여가격 15,759원 (20.4.30)
∙장외 주가:  매도 30,000원 (20.1.8)  매수 28,000원(1.13.)
∙현재 액면가 : 100원

ㅁ 상장기관과 일정

∙대표주관사 미래에셋대우
∙실무총괄  김형석 부서장, 하주선 부장
∙인수수수료 등: 공모액의 4.0%
∙수요예측일   21.2.8~9 
∙공모청약일   21.2.16~17 
∙납입/환불일 21.2.19
∙상장일 : 

ㅁ 청약사항

∙일반청약 증권사
미래에셋대우, 청약한도 9,000주~11,250주(일반)  (우대: 일반의 2배)
삼성증권,       청약한도 9,000주~11,250주(일반)  (우대: 일반의 2배)

 

ㅁ 기업분석

- 뷰노(Vuno)는 2014년 삼성종합기술원 연구원 출신 3명이 설립한 회사

- 인공지능 분석으로 의료 영상, 맥박, 소리 등의 자료로 진단에 도움이 되도록 하는 소프트웨어를 개발해 인공지능 의료기기로 출시한 회사임. 대표적인 것이 아산병원과 함께 개발한 골령(Bone Age) 분석 프로그램임.

- 뷰노는 삼성전자종합기술원(SAIT: 구  삼성종합기술원)을 다니던 김현준(1977년생. 인하대 전산학 학석사. 컴퓨터공학 박사 수료)이 갤럭시 음성인식 Deep Learning 팀원이던 이예하(1978년생. 포항공대 컴퓨터공학 학박사), 정규환(1981년생 포항공대 산업공학 학박사)와 함께 2014년 12월에 창업한 회사임(최초 회사명은 뷰노코리아였고, 2017.4월 뷰노로 바꿈). 삼성종기원 경력은 김현준이 가장 길었으나, 최초 대표는 이예하가 맡음.

-삼성종기원에 있을 때 의료분야 R&D는 한적이 없었고, 딥 러닝 기술만으로 창업을 하였기에 처음에는 주력분야를 반도체 제조 공정, 비트코인, 감시 카메라, 자율주행 등을 모두 들여봤고, 심지어 아이 기저귀 사진을 찍어서 올리는 앱을 만들어, 그를 기저귀 판매회사에 연결해주는 프로그램도 생각했었다고 함. (초기에는 회사 형태도 지금과 달랐음. 사명은 뷰노코리아였고, 미국 진출을 생각해 그를 지배하는 회사를 미국에 두었다고 함. 그런데 곧 미국법인을 폐쇄하고, 창업멤버가 뷰노코리아 주식을 직접 소유하는 형태로  바꿨다고 함(2016.9월). 아마 초기에 TIPS 등 정부지원금을 받았는데, 그를 위해 한국 회사일 필요가 있던 것 같음) -> Do things that don't scale 좋은 스타트업을 보면 한 방에 무언가 이루어진 것은 아니다. 살아남아야겠다는 절박함을 가지고 계속해서 PIVOT을 한다. 스퀘어의 생존전략에 대한 책이 '언카피어블'을 보면 경제적 해자는 책상에서 오래 고민해서 지어지는게 아니라, 고객을 중심에 두고 여러 노력, 시간, 옳은 방법이 쌓여서 만들어지는 것이다. 아마존이 경쟁사로 시장에 들어왔지만, 스퀘어는 그냥 잘하는 일에 집중했다. 스퀘어 뿐만 아니라 뱅크 오브 아메리카, 이케아, 사우스웨스트가 그렇게 혁신을 만들었다.

- 삼성출신답게 컴퓨터로는 '전문가들이 해야만 하지만 반복적이고 지루한 작업'을 자동화하는 것을 찾아냈고, 그 중 하나가 엑스레이 판독이었음. 시장조사를 하다가 대학병원들이 수십년간 축적해온 의료 데이터의 가치를 알아봤다고 함. 한국은 국민 의료보험제가 잘 되어 있어 엑스레이 등의 영상 분석에 대한 환자부담이 싸서 데이터가 많고, 게다가 소수의 대형 병원(현대 아산 등)들이 그 자료 대부분을 갖고 있어 데이터 분석을 하기에 편했다고 함. 

- 일반적으로 의료 이미지 영상 데이터는 환자 목숨과 직결된 것이 많아 함부로 자동화하기가 어려웠는데, 치명적이지 않으면서도 수요가 많으면서 수동 조작이 많이 필요한 분야가 하나 있었음. 바로 성장판 분석을 위한 골 연령 분석을 위한 엑스레이 판독(대개 왼손 사진을 찍어 판독)임. 10살인 아이가 골연령은 8살이면 향후 더 성장할 여지가 있다는 식의 판단을 하는데, 과거에는 이 판별에 5분이 소요됨. 책자로 된 연령별 가이드라인(남성 31구간, 여성 27구간의 참조 영상)을 보면서, 일일이 비교하며 골 연령을 판독해야 했기 때문임. 영상의학과에 판독이 요청되는 의료영상은 골 연령 영상만 있는 게 아니기 때문에 눈코 뜰 새 없이 바빴다고 함. 서울아산병원에서는 효율적으로 판독할 방법을 2014년 초부터 찾았고, 영상의학과 소아영상 전문의 이진성 교수가 적극적이었고, 뷰노코리아와 협업하게 됨. 이를 인공지능으로 자동화시켜 최근접 영상을 3개를 추천하고(2초), 영상의학과 의사가 선택(5초), 판단(10초)하는 방식으로 20초로 줄였다고 함. -> 고객의 Needs와 시장의 Market Fit 솔루션을 정확하게 찾은 케이스라고 생각된다. 

-2015년에 스타트업 기업으로서 여러 대회에 참가했고, 아이템은 아산병원과 함께한 영상 분석 인공지능 프로그램(이를 의료기기로 등록하려고 했음)이었음. 이름은 뷰노메드(Med)임. 창업한지 한 달만에 본엔젤스와 퓨처플레이 등으로부터 9억원(TIPS 포함)을 투자받기도 하고, 영국에서 하는 스타트업 데모데이에 참가해 는 YorkShire Accelerator로부터 10만불 투자도 유치함. 그러면서 이름이 날리게 되었는지, 판교창조경제밸리에 있을 때 2016년 박근혜 대통령의 현장 방문 행사에 참여해 인공지능 분야도 지원해달라고 대통령께 건의했다고 함.

- 현대아산병원(산업통상분의 지원을 받은 인공지능 의료영상사업단 운영주체가 됨)과는 폐 관련 이미지 분석으로 확장하여 연구를 하게 되었음(2018년에 뷰노메드 체스트 로 선보이게 됨). 그리고 언제인지는 모르나, 자체 딥러닝 프로그램을 만드는 엔진을 갖추었고 (구글의 텐서 플로우같은 오픈소스가 나오기 전에 이미 프로그램을 만들었다고 함) 이를 뷰노넷이라고 이름 붙임. 자체 개발한 것이어 상대적으로 프로그램이 가벼웠다고 함. -> 프로그램이 가볍기는 하나 굉장히 멋지다

- 2016년에 시리즈 A급 투자를 받아 30억원을 받음.(2년만에 스마일게이트인베스트먼트, HB인베스트먼트, SBI인베스트먼트 등)

- 또 연구 협력 병원을 확장해 세종병원 신속대응팀과 함께 혈압 맥박 등을 통해 심정지 예측을  하는 프로그램을 만들어 치료 우선순위를 정하도록 함. 과거 응급실들은 수정조기경고점수(Modified Early Warning Score·MEWS)와 같은 위험 평가 지표를 썼는데, 뷰노에서는 보다 예측 정확도가 높은 심정지를 ‘발생 24시간’ 이내에 예측할 수 있는 시스템인 DEWS(Deep Learning based Early Warning System) 를 내놓음.

- 2018.5.28일에 국내 최초로 AI 기반 의료기기 '뷰노메드 본에이지'가 허가를 받음. 이는 소프트웨어가 의료기기로 인정받은 것이라 의미가 컸지만, 더 중요한 것은 이것이 단순히 의사를 보조하는 것을 넘어서 자체의 가치가 있음을 인정받아 의료수가를 받아낼 수 있느냐 였고, 이를 위해 계속 연구를 하게 됨 -> 의료수가에 대한 개념을 의사 친구에게 물어봐서 들으니, 의료수가를 받으면 일반인은 더 싼 가격에 의료혜택을 받을 수 있고, 이를 위해서는 심평원의 심사를 통과해야한다고 함. 그리고 우리가 내는 건강보험료로 차액을 메꾸게 된다고 함. 의사 입장에서는 100만원하던 MRI를 70만원(일반인 10만원, 의료수가 60만원 지원)을 받는다고 했을때, 건수가 많아지기에 이익이라고는 한다만... 건강보험료 재원이 바닥나면서 국가가 다른 필수 의료진료 영역에서 수가를 깎아버려서 불만이 많다고 함.

- 이 즈음 110억원 규모의 시리즈B 투자 유치에 성공함. (시리즈 A 투자자들 모두 참가. 녹십사홀딩스가 전략적 투자자(SI)로 50억원의 보통주도 매입) -> 시리즈 A 투자가들이 Follow-On 투자를 했다는 것은 기업에 대한 긍정적인 시그널이다.

- 그 다음 내놓은 것은 안저질환 진단기기(안저의 정상 여부하여 녹내장, 백내장 등의 진단에 쓰임)인 뷰노메드 Fundus를 내놓음.

 - 2018.11월에 상장 주관사로 미래에셋 대우를 선정하고, 내부적으로는 CFO로 이상진(1979년생)을 선정함 (삼일회계법인, 한국투자파트너스를 거쳐 올릭스 상장시 CFO를 함). 이외에 치매 진단을 목표로 하는 뷰노메드 딥브레인(VUNO Med® Deep Brain)도 개발에 들어감. -> 한국투자파트너스는 우리나라에서 가장 큰 AUM을 운영하는 VC이며, VC명가로 이름난 하우스이다. 그리고 한투파 VC의 힘 입어서, 한국투자증권이 Pre-IPO 투자도 상당히 잘한다. 

- 2019.11월 신용보증기금에서 대출지원프로그램(최대 100억원)에 선정되기도 함. 2019.12월 정부는 인공지능 의료수가에 대한 가이드라인을 발표하여 뷰노의 진단프로그램들도 건강보험수가 인정의 가능성이 생김.  2020년4월 산업은행이 신주발행 48억원, 신용보증대출 42억원을 지원함. 기업가치는 1500억원으로 산정됨.

- S/W 개발회사이며 임상을 자기자금으로 하지 않음에도 비용이 많이 필요한 이유는 직원을 많이 썼기 때문임(전형적인 스타트업 회사의 모습임)  창업 만 4년만에 직원이 80명으로 늘어나 있었음

- 2020.3월 회사의 임원 구조를 대표이사 체제에서 대표집행임원 체제로 바꿈. 대표이사는 주총에서 선임되는데 반해 대표집행임원은 이사회에서 선정되어 이사회의 권한이 실질적으로 강화된다고 함. 대표이사이던 이예하는 이사회 의장이 되고, 김현준이 대표집행임원이 됨(수염을 기르고 다니는 독특한 인물이며, 이스라엘, 미국 등의 AI 의료 기술에 비해 저평가된 한국의 AI 의료기술이 코로나 19 이후에는 크게 빛을 볼 거라고 장담한 사람임) -> 한국 스타트업이 최근 쿠팡 나스닥상장, 하이퍼커넥트 틴더 그룹 매각, 배달의 민족 딜리버리 히어로 매각, 수아랩스 코그넥스 매각 등에 힘입어서 해외 그룹으로부터 국내 시장이 재평가 받고 있는 상황 속에서, 스타트업 강국인 이스라엘 못지 않게 한국 역시 성장할 수 있다고 충분히 생각이 된다.

 

- 2020.4월에는 '임직원이 110명가량이고 60% 정도가 개발자다. 40% 중엔 의사, 변호사, 회계사, 비즈니스 담당자 등이 있다'고 하였음. 1인 평균 연봉은  4천만원이 넘음(증권신고서 기준) 2020.9월 안저 진단 보조 솔루션인 ‘뷰노메드 펀더스 AI’가 혁신의료기기 1호(2019년 제정된 혁신의료기기 지원법에 따른 것임)로 지정되고, 기술특례상장의 기술성 평가에서 모두 A 등급을 받음 -> 기술성평가에서 더블 A등급을 받으면 거래소 입장에서도 이런 기술혁신 기업의 상장을 떨어트리기가 쉽지 않음. 실제로 국내 소부장 관련 기업의 경우에 거래소 통과영역에서도 

- 뷰노는 기존의 사업이 대개 영상 위주 자료처리이지만, 원래 갤럭시 음성인식부터 출발한 것이라 음성 인식 쪽도 도전하고 있음 (의사 발언 자동 녹음과 문서화 등) -> 삼성 네이버 클로버에서 회의록 자동 Text 변환 장치가 굉장히 좋기 때문에 이 부분에서는 네이버, 카카오 IT 공룡발 경쟁이 치열할 것으로 예상됨 

  21.1월 알츠하이머 질환 진단 보조 솔루션인 VUNO Med-DeepBrain AD가 식품의약품안전처 3등급 허가를 받음. -> 

  주식면에서는 공모액이 351억원(희망가 범위 상단 기준), 시총은 2112억원으로 기술특례 상장으로는 큰 편이나 신약개발 부문으로는 통상적 수준임. 공모비율은 16.62%로 낮음. 유통가능물량비율은 38.1%로 보통. 장외 호가는 매도 30,000원 (20.1.8)  매수 28,000원(1.13.)로 신뢰할 만한 값으로 봄.

 비교기업 PER가 38.5로 성장 업종임. 20년 4월의 유상증자시 주가가 12,000원이어 공모희망가 범위 내에 있음. 하지만 실제로 가장 유사한 회사인 AI 기반 의료기기 상장사인 제이엘케이의 주가가 하락세인 점이 고민되는 사항임 (제이엘케이는 뷰노, 루닛보다 앞선 기술력에 히타치와 관련되기도 했음) -> 그럼에도 AI 기술 기반으로 사업을 하는 알체라가 상장 이후 주가가 2~3배 정도까지 오른 점을 고려하면, 뷰노도 충분히 역시 상장 이후 상승 여지가 있다고 봄. 물론 IPO 이후에 Lock-Up 기간이 풀리는 시기에 맞물려서 주식이 많이 떨어질 수 있다고 봄. 그 때 장기 투자할 의향이 있음

 

이 글의 출처는 IPO 연구원의 분석글(blog.naver.com/imahun/222211055621)을 참조하였으며, 이에 추가적으로 유니콘스타트업, 글로벌 컨설팅펌, 국내 1위 증권사 IPO 경험을 바탕으로 저의 생각을 추가하였습니다. 이 글은 주식 추천글이 아니며, 공모주에 대한 깊이 있는 분석을 스스로 공부목적에서 하였음을 생각해주시면 되겠습니다.